近期，國(guó)內(nèi)三家主要造船總裝平臺(tái)披露了2024年一季度財(cái)報(bào)。

具體來(lái)看，中船防務(wù)在一季度實(shí)現(xiàn)了28.07億元的營(yíng)業(yè)收入，同比增長(zhǎng)47.82%；扣非凈利潤(rùn)達(dá)到1537萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)179.62%。

中國(guó)重工的表現(xiàn)同樣亮眼，營(yíng)業(yè)收入達(dá)到101.7億元，同比增長(zhǎng)49%；扣非凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)8891萬(wàn)元，更是同比增長(zhǎng)708.83%；中國(guó)船舶也不例外，一季度實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)3.384億元，同比暴增10倍。

以上三家總裝平臺(tái)的扣非凈利潤(rùn)均已轉(zhuǎn)為正值，利潤(rùn)拐點(diǎn)基本得到確認(rèn)。

雖然造船板塊一季度業(yè)績(jī)基本符合市場(chǎng)預(yù)期，但市場(chǎng)也未必買(mǎi)賬。這是因?yàn)椋泻芏噘Y金在博弈業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，除非業(yè)績(jī)大幅超出預(yù)期，否則這些資金可能會(huì)選擇獲利了結(jié)，導(dǎo)致板塊短期經(jīng)歷調(diào)整。

無(wú)論市場(chǎng)如何表現(xiàn)，我們都不必悲觀，造船行業(yè)的上升趨勢(shì)仍未結(jié)束。

為何這么說(shuō)？請(qǐng)看下文。

買(mǎi)入的邏輯證偽了嗎？

買(mǎi)造船業(yè)，其實(shí)買(mǎi)的就是利潤(rùn)兌現(xiàn)。這一點(diǎn)基本已經(jīng)成為市場(chǎng)共識(shí)，尤其是對(duì)于那些中長(zhǎng)期投資者而言。

周期股的投資機(jī)會(huì)一般有三個(gè)階段：一是板塊預(yù)期改善階段，即市場(chǎng)通過(guò)推演供需邏輯來(lái)推測(cè)未來(lái)價(jià)格會(huì)上漲；二是邏輯兌現(xiàn)階段，即價(jià)格上漲；三是利潤(rùn)兌現(xiàn)階段，行情出現(xiàn)分化。通常，周期股的上漲行情主要集中在前兩階段。

然而，造船板塊的情況略有不同。由于資本市場(chǎng)在前兩個(gè)階段較為謹(jǐn)慎，上漲行情大多發(fā)生在利潤(rùn)兌現(xiàn)階段。

這主要是因?yàn)樵齑瑯I(yè)的訂單交付周期較長(zhǎng)。從簽訂訂單到交付船只，時(shí)間跨度通常在1到2年不等。以中國(guó)船舶公司為例，散貨船從開(kāi)工到交船需10至12個(gè)月，集裝箱船需14至20個(gè)月，原油輪需12至14個(gè)月，而大型LNG運(yùn)輸船的建造周期則約為2年。

市場(chǎng)擔(dān)憂在如此長(zhǎng)的交付期間內(nèi)，變數(shù)眾多，如訂單無(wú)法順利交付、船板價(jià)格上漲或人民幣大幅升值等因素，最終利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)可能受到影響。

例如，按照平均1.5年的交付周期推算，造船企業(yè)的利潤(rùn)拐點(diǎn)應(yīng)出現(xiàn)在2022年下半年。然而，直至2023年第三季度，利潤(rùn)仍未顯著釋放。其根本原因在于這段期間內(nèi)造船企業(yè)一直在交付的是在低船價(jià)和高鋼價(jià)時(shí)簽訂的訂單。

因此，在利潤(rùn)真正兌現(xiàn)之前，投資者的熱情仍被壓制，它們?cè)诘却鞔_的利潤(rùn)釋放信號(hào)。

2024年1月下旬至2月下旬，中國(guó)動(dòng)力、中國(guó)船舶和揚(yáng)子江造船集團(tuán)相繼發(fā)布的業(yè)績(jī)報(bào)告釋放出利潤(rùn)好轉(zhuǎn)的跡象，這極大地提高了市場(chǎng)對(duì)2024年一季度利潤(rùn)拐點(diǎn)出現(xiàn)的預(yù)期，從而提振了市場(chǎng)情緒。

從以上總裝平臺(tái)2024年一季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，利潤(rùn)拐點(diǎn)已經(jīng)確立，并釋放出利潤(rùn)加速釋放的信號(hào)。接下來(lái)，隨著更多高船價(jià)低鋼價(jià)的船舶交付，造船企業(yè)的利潤(rùn)將逐步兌現(xiàn)出來(lái)。

因此，當(dāng)前造船板塊的投資邏輯仍然站得住腳，并未被市場(chǎng)證偽。

市場(chǎng)究竟在擔(dān)憂什么？

第一個(gè)擔(dān)憂：美國(guó)301調(diào)查是否會(huì)引發(fā)船東棄單，影響造船板塊的基本面。

3月12日，美國(guó)工會(huì)提出要求對(duì)中國(guó)造船業(yè)發(fā)起“301調(diào)查”。隨后，于4月17日美國(guó)總統(tǒng)喬·拜登宣布對(duì)中國(guó)鋼鐵征收25%的關(guān)稅，并正式啟動(dòng)對(duì)中國(guó)造船業(yè)的調(diào)查。

盡管這些舉措引發(fā)了市場(chǎng)情緒的波動(dòng)，我們認(rèn)為它們對(duì)行業(yè)基本面的實(shí)際影響有限，理由如下：

首先，中國(guó)船廠在全球造船市場(chǎng)中占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先地位，2023年新接訂單量占全球總量的66.6%。若對(duì)中國(guó)船廠進(jìn)行制裁，短期內(nèi)其他國(guó)家難以接替這一巨大的產(chǎn)能；

其次，船舶注冊(cè)地通常是如巴拿馬、利比里亞和馬紹爾群島等離岸國(guó)家，而歐美國(guó)家除了國(guó)內(nèi)貿(mào)易船舶外，直接下單的情況相對(duì)較少，因此美國(guó)難以對(duì)這些區(qū)域施加直接影響；

最后，考慮到船用配件及其他關(guān)鍵技術(shù)主要由日本、韓國(guó)和歐洲控制，美國(guó)單方面的制裁可能影響有限，除非采取多國(guó)聯(lián)合制裁的策略。此外，中國(guó)已經(jīng)通過(guò)合資等形式掌握了主要船型的核心技術(shù)，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。

綜合以上因素，美國(guó)發(fā)起的301調(diào)查引發(fā)船東取消訂單的可能性不大。此外，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，船東由于過(guò)度樂(lè)觀和非理性下單，在隨后爆發(fā)的金融危機(jī)中遭遇了現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致大量訂單取消。與那時(shí)相比，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，本輪周期中取消訂單的風(fēng)險(xiǎn)似乎較低。

第二個(gè)擔(dān)憂：造船板塊當(dāng)前估值是否高了。

2022年5月至今，中國(guó)船舶股價(jià)累計(jì)上漲了130%+，市值達(dá)到了1650億元，市場(chǎng)預(yù)期中國(guó)船舶2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)100億元，對(duì)應(yīng)的PE為16.5倍，在周期股中較高。

值得注意的是，在上一輪上漲行情中（2006.11-2007.10），中國(guó)船舶的PE一度超過(guò)100倍，顯然，PE法并不適用于造船板塊。

實(shí)際上，我們可以采用市值訂單比（市值/在手訂單）來(lái)評(píng)估。截至2023年末，中國(guó)船舶累計(jì)手持民品船舶訂單261艘/1943.78萬(wàn)載重噸，以當(dāng)前1665億元的市值計(jì)算，中國(guó)船舶的市值訂單比僅為0.86。以下圖表顯示，這一比值處于歷史低位。

這輪周期與上一輪有什么區(qū)別？

造船行業(yè)以其長(zhǎng)周期特性而著稱，一般每輪周期持續(xù)約20年。2002年啟動(dòng)的上一輪造船周期，在2002至2008年間迎來(lái)了上升期，這一時(shí)期是典型的新增需求驅(qū)動(dòng)——全球化加速和中國(guó)崛起所帶來(lái)的需求飆升。

本輪周期，啟動(dòng)于2020年11月，主要是由替代需求推動(dòng)。

船舶行業(yè)的更新周期大約為20年，這意味著1996至2011年間上行周期中新增的船只已在2021年進(jìn)入更換階段。到2023年，全球船隊(duì)中約有12.6%的船舶船齡超過(guò)了20年，同時(shí)環(huán)保政策的加強(qiáng)也促使了舊船的淘汰。

與上一周期相比，本輪的特點(diǎn)在于船型更為豐富且復(fù)雜，各種船型的老化速度和更新需求的觸發(fā)點(diǎn)各不相同（散貨船、集裝箱船、LNG船和油船先后接力），導(dǎo)致本輪周期的上升階段預(yù)計(jì)將持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)。

在上一周期中，由于船東的過(guò)度樂(lè)觀和對(duì)航運(yùn)市場(chǎng)景氣度的誤判，他們沖動(dòng)地大量下單新船，推動(dòng)這一周期達(dá)到前所未有的高度，形成了一輪超級(jí)船周期。相較之下，本輪周期的走勢(shì)顯得更為平穩(wěn)，但高峰期的強(qiáng)度會(huì)有所減弱。

判斷走勢(shì)跟蹤哪些指標(biāo)？

目前，我們已經(jīng)明確了板塊的投資邏輯和大方向，接下來(lái)就需要通過(guò)跟蹤那些可能影響這一邏輯的關(guān)鍵指標(biāo)，以便及時(shí)判斷短期市場(chǎng)趨勢(shì)。

在產(chǎn)業(yè)層面，我們要跟蹤利潤(rùn)兌現(xiàn)的持續(xù)性（利潤(rùn)兌現(xiàn)的確定性已經(jīng)由過(guò)去2-3年的訂單決定）。利潤(rùn)兌現(xiàn)的持續(xù)性越強(qiáng)，相應(yīng)地市場(chǎng)情緒也會(huì)更加高漲，反之則需謹(jǐn)慎。

對(duì)于造船行業(yè)而言，影響利潤(rùn)兌現(xiàn)持續(xù)性可以從短期、中期和長(zhǎng)期三個(gè)維度進(jìn)行考量：

短期維度：通常包括人民幣兌美元的匯率波動(dòng)、造船板價(jià)格波動(dòng)等。這些指標(biāo)可追蹤至日度數(shù)據(jù)。

匯率數(shù)據(jù)比較好查詢，造船板價(jià)格走勢(shì)大家看Wind上的上海20mm造船板價(jià)格這個(gè)指標(biāo)。

中期維度：需要關(guān)注新接造船訂單量、手持訂單量和新造船價(jià)格等指標(biāo)的變化，這些因素將對(duì)2-3年后的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。特別是完工量的速度，將直接決定高造價(jià)船舶的交付速度。

以中國(guó)船舶股價(jià)為例，通過(guò)回顧新船價(jià)格指數(shù)、新接訂單量、手持訂單量及交付訂單量的數(shù)據(jù)和趨勢(shì)，我們可以看到在2002至2007年船價(jià)上行期間，公司股價(jià)的走勢(shì)大致與船價(jià)同步，但股價(jià)的峰值出現(xiàn)得比船價(jià)峰值稍早；新船價(jià)格指數(shù)與手持訂單量基本呈正相關(guān)。

根據(jù)中國(guó)船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)，2024年1-2月，我國(guó)造船完工量826萬(wàn)載重噸，同比增長(zhǎng)95.4%；新接量1520萬(wàn)載重噸，同比增長(zhǎng)64.4%；手持量14919萬(wàn)載重噸，同比增長(zhǎng)31.1%。

此外，Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年3月，我國(guó)新造船價(jià)格指數(shù)為1083點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)0.74%，持續(xù)刷新歷史新高。

長(zhǎng)期維度：需要關(guān)注的是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)、環(huán)保新規(guī)的實(shí)施以及老舊船只的更新替換需求等因素。

事件驅(qū)動(dòng)上，我們應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)重組的進(jìn)展。

為了解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題并提升整體運(yùn)營(yíng)能力及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，中國(guó)船舶集團(tuán)未來(lái)可能會(huì)加速整合其旗下上市公司，包括中國(guó)船舶、中國(guó)重工和中船防務(wù)，逐步剝離不良資產(chǎn)，同時(shí)注入優(yōu)質(zhì)院所和科技類資產(chǎn)，如表外的滬東中華。

根據(jù)公告，中國(guó)船舶集團(tuán)承諾在2026年6月之前完成資產(chǎn)整合。一旦整合完成，集團(tuán)內(nèi)部的業(yè)務(wù)協(xié)同將逐漸替代同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)造船集團(tuán)有望在高附加值產(chǎn)品領(lǐng)域提升競(jìng)爭(zhēng)力，贏得更大的市場(chǎng)份額。

除了上述因素，更關(guān)鍵的是，市場(chǎng)資金將聚焦于二季度，預(yù)測(cè)和博弈利潤(rùn)釋放的規(guī)模。在這一過(guò)程中，我們需要密切監(jiān)控那些可能影響這種預(yù)期的信號(hào)，包括造船企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)告、船廠訂單交付速度等。

綜上所述，造船行業(yè)的主要市場(chǎng)行情尚未真正啟動(dòng)。如果板塊出現(xiàn)調(diào)整，如何應(yīng)對(duì)？還需根據(jù)個(gè)人的持倉(cāng)情況和交易策略來(lái)定。